Ein Angebot von 20 Millionen € für ein Unternehmen bedeutet nicht zwangsläufig, dass seinen Gesellschaftern 20 Millionen € zufließen. Wer versteht, was der Preis abbildet und welche Anpassungen dahinterstehen, kann Angebote besser vergleichen und präziser verhandeln.
In diesem Beitrag
Mit der Grundlage des Angebots beginnen
Der Enterprise Value bezeichnet den Wert, der dem operativen Unternehmen auf vereinbarter Grundlage zugemessen wird. Ein Angebot wird häufig auf Cash-free-/Debt-free-Basis formuliert, wobei zum Vollzug ein normales Working Capital übergeben werden soll. Diese Begriffe sind wesentlich: Sie beschreiben die Preisannahmen und bedeuten nicht, dass vor dem Eigentümerwechsel jedes Bankkonto geleert werden muss.
Der Eigenkapitalwert ist der Wert der Anteile nach den vereinbarten Anpassungen. Bei einer Transaktion mit Vollzugsabschluss werden in der Überleitung üblicherweise anrechenbare liquide Mittel hinzuaddiert, Finanzschulden und schuldenähnliche Positionen abgezogen und das Working Capital gegenüber einem vereinbarten Zielwert angepasst. Der Vertrag bestimmt die tatsächlichen Definitionen, Bilanzierungsregeln und den Bewertungsstichtag. Diese Übersicht sollte das Angebot durch Verhandlung und Vertragsdokumentation begleiten.
Eine beispielhafte Wertüberleitung bei 20 Millionen €
Betrachten Sie ein vereinfachtes Beispiel mit einem vereinbarten Enterprise Value von 20 Millionen €. Alle folgenden Werte dienen der Veranschaulichung, sind in Millionen Euro angegeben und setzen einen Kaufpreismechanismus mit Vollzugsabschluss voraus. Verfügungsbeschränkte Mittel sind nicht im anrechenbaren Liquiditätsbestand enthalten; schuldenähnliche Positionen sind vom Working Capital ausgeschlossen.
- Enterprise Value: 20,0 Mio. €.
- Anrechenbare liquide Mittel hinzurechnen: 1,2 Mio. €.
- Finanzschulden abziehen: 4,0 Mio. €.
- Gesondert vereinbarte schuldenähnliche Positionen abziehen: 0,3 Millionen €.
- Working Capital oberhalb des Zielwerts hinzuaddieren: 0,1 Millionen €, berechnet aus 2,1 Millionen € bei Vollzug abzüglich eines Zielwerts von 2,0 Millionen €.
- Daraus resultierender Eigenkapitalwert: 17,0 Millionen €, vor weiteren vereinbarten Anpassungen.
Die Working-Capital-Anpassung nur einmal berücksichtigen
Der Zielwert von 2,0 Millionen € gehört bereits zur wirtschaftlichen Grundlage des Enterprise Value. Nur die Differenz von 0,1 Millionen € fließt in diese Überleitung ein. Würden die gesamten übergebenen 2,1 Millionen € hinzuaddiert, würde die normale Betriebsfinanzierung ein zweites Mal erfasst. Eine Unterschreitung des Zielwerts würde den Eigenkapitalwert nach dem in diesem Beispiel vereinbarten Mechanismus entsprechend vermindern.
Dieselbe Disziplin gilt für einzelne Bilanzpositionen. Eine Kundenanzahlung, ein nicht ausgezahlter Bonus oder eine überfällige Lieferantenverbindlichkeit darf nicht als schuldenähnliche Position abgezogen werden und zugleich über dieselbe Verpflichtung das Working Capital mindern. Erstellen Sie eine gemeinsame Zuordnungsübersicht, die jedes relevante Konto konsistent einordnet. Wird ein Saldo aufgeteilt, dokumentieren Sie die Begründung und die Beträge.
Definitionen von liquiden Mitteln und Schulden sorgfältig prüfen
Liquide Mittel können verfügungsbeschränkt, in einer Gesellschaft gebunden oder für einen vereinbarten Betriebszweck erforderlich sein. Bei Darlehen können aufgelaufene Zinsen oder Rückzahlungskosten hinzukommen. Gesellschafterdarlehen, Leasingverbindlichkeiten, Pensionsverpflichtungen und andere Positionen erfordern eine gesonderte Behandlung; ihre Einbeziehung wird verhandelt und hängt von der Bewertungsgrundlage und der Transaktionsstruktur ab.
Bei Leasingverhältnissen ist Konsistenz besonders wichtig. Die Behandlung der Leasingkosten in der für die Bewertung verwendeten Ergebniskennzahl muss zur Behandlung der Leasingverbindlichkeiten in der Überleitung passen. Verlangen Sie eine ausdrückliche Darstellung der Angebotsannahmen, statt Multiplikator und Bilanzanpassung als voneinander unabhängige Entscheidungen zu behandeln.
Den Eigenkapitalwert in den persönlichen Erlös übersetzen
Auch der resultierende Eigenkapitalwert unterscheidet sich noch von dem Betrag, der einem einzelnen Verkäufer beim Vollzug tatsächlich zur Verfügung steht. Treuhandeinbehalte, aufgeschobene Zahlungen, Earn-outs oder eine Rückbeteiligung können Betrag und Zuflusszeitpunkt verändern. Verkäufergebühren, gesellschafterspezifische Zuordnungen und Steuern beeinflussen ebenfalls den Nettoerlös; die konkrete Situation ist durch geeignete Fachberater zu beurteilen.
Fordern Sie frühzeitig eine durchgerechnete Überleitung auf Grundlage einer aktuellen Bilanz an und aktualisieren Sie diese mit der Entwicklung der Konditionen. Prüfen Sie bei einem Locked-Box-Angebot den Referenzabschluss, zulässige Wertabflüsse und einen gegebenenfalls vereinbarten Wertzuwachs, statt Anpassungen aus einem Vollzugsabschlussmodell automatisch zu übernehmen. Ein Vergleich auf einheitlicher Grundlage zeigt, ob ein höherer nomineller Preis tatsächlich ein besseres wirtschaftliches Ergebnis bedeutet.
